預計2019-2022年我國休閑零食行業規模仍保持11%左右復合增速，至2022年達到1.3萬億，其中線下渠道復合增速約為10%，線上渠道復合增速約為18%。
一、為什么說小零食，大生意？
休閑零食行業發展順應人們對品質、健康生活的向往。休閑零食是指正餐以外，與“主食”相對應的食品集合，是一種沖動型購買的非必需消費品，滿足消費者閑暇享受、情感交流、健康等多樣化需求。隨著人均可支配收入增長，人們對生活品質更加關注，不僅滿足于“吃飽”，而且要“吃好”，零食飲料消費支出逐步增加。
休閑零食消費者畫像：以18-35歲的年輕女性為主。根據良品鋪子消費者大數據，77%的消費者為女性，并且18-35歲消費者占比接近3/4。從職業構成看，白領是休閑零食消費主力（占比約47%），其次是事業機關、自由職業者、家庭主婦及學生群體。
這類消費群體通常喜愛新鮮事物并注重改善生活品質，在購買行為上具有沖動性，同時重視 產品品質及服務，對品牌認可度高但忠誠度低。
此外，隨著休閑零食消費方式更加便捷，其消費頻次通常高于酒水、糧油調味品以及日常生活用品。
休閑零食萬億市場規模仍穩健增長，線上滲透率提升。基于龐大消費人群及高購買頻次，我國休閑零食行業整體市場空間大并且仍處于成長階段。
2018年休閑零食行業零售額規模達到10297 億元，2013-18 年行業規模增長 CAGR 為 11.5%，其中線上 CAGR 約為 54.5%，線下 CAGR 為 9.0%。
2013年后隨著電商和快遞物流的快速發展，以及“雙十一”、“618”等購物節活動的出現，消費者逐步培養成線上消費習慣。
休閑零食線上滲透率自2013年 2.6%提升至2018年的13.2%，但考慮到休閑零食消費的沖動性、即時 性和便利性，線下消費依然是主流。
預計2019-2022年我國休閑零食行業規模仍保持11%左右復合增速，至 2022年達到1.3萬億，其中線下渠道復合增速約為10%，線上渠道 復合增速約為18%。
消費升級驅動，休閑零食行業量、價均有提升空間。2019年我國居民人均可支配收入達到3萬元，2013-2019 年增長CAGR 達到9%；2017年居民恩格爾系數首次低于30%，已達富足標準。
收入水平和消費能力持續增加對我國居民食品消費結構產生影響，為休閑零食行業提供了成長的沃土。
量：代餐需求推動人均休閑零食消費量增長。由于城市生活節奏加快、家庭規模變小，準備三餐的時間減少，零食的代餐需求日益增加。
伴隨收入水平和消費能力提升，我國居民人均糧食消費量（包括谷物、薯類、豆類）逐年下降，代主食（方便食品、速凍米面、小吃）及休閑零食保持穩定增長。
這一趨勢在發達國家更為明顯，年輕消費者下廚時間逐步縮短，更傾向于便利的方便食品和休閑零食。我國主食消費占比約80%，代主食、休閑零食分別占比約10%；美國主食、代主食、休閑零食消費占比分別為 36.3%、37.6%、26.2%。
價：消費升級趨勢下對品質和健康的訴求。2010年后休閑零食單價快速上行，2018 年達到48.6 元/kg，2010-2018年增長CAGR為4.2%。
電商和海淘興起后，品類豐富、口味新奇、品質上乘的進口零食受到消費者歡迎，2017年我國食品進口占進口商品總額從4.6%提升至 6.8%，跨境電商進口消費者人數在2015-2017年之間增長10 倍，進口食品品牌及種類不斷豐富，其中休閑零食受歡迎。
2018年進口食品零售額占中國整體休閑零食市場約3%-5%。當前我國休閑零食人均消費額僅為75.4元，與發達國家相比差距較大。
1.1品類角度：優選賽道，創新擴容
休閑零食品類分散，優選細分賽道。我國萬億休閑零食行業細分品類眾多，由于我國地大物博且飲食文化豐富，相比于美國而言，我國休閑零食消費結構更加分散。
根據阿里平臺數據，餅干/膨化、糕點/點心市場規模大，其次是肉類鹵味、蜜餞果干、堅果炒貨。
由于飲食習慣差異，我國奶酪、糖果類零食占比較美國偏低，而具有中國特色的鹵味、素食及炒貨類零食也逐步通過工業化生產、包裝化率提升向休閑消費場景滲透。
1.1.1賽道長、增速高，競爭格局好的品類是可以做大的好生意
我們從市場規模、行業平均增速以及行業集中度的角度，選取具有代表性的幾個休閑零食細分品類進行比較。
從企業選擇進入一個新品類的角度，則品類市場規模大、景氣度上行，以及沒有寡頭壟斷的強勢品牌是較好的選擇。
休閑鹵味、堅果炒貨、烘焙食品是優選賽道。我國烘焙食品、休閑鹵制品、堅果炒貨的行業空間在千億以上，且行業平均增速在10-15%，仍處于景氣上行階段。
當前行業CR5集中度分別是11%、20%和17%，仍處于較低水平。該領域頭部品牌資本化率較高，營收規模在20-50億區間，未來有望通過繼續提升市場份額成長為百億收入公司。
膨化食品、糖果及巧克力已較為成熟，新進入者難有突破。當前我國膨化食品、糖果及巧克力行業平均增速在5-8%，由于外資品牌長期培育占據先發優勢，消費者對頭部品 牌認知度高。
如巧克力、薯片2018年市場規模分別為224億元、231億元，CR5市場 份額均在 70%左右，外資品牌瑪氏、費列羅、樂事處于寡頭壟斷地位。
1.1.2我國休閑零食品類發展的痛點：同質化程度高、品牌黏性不足，行業格局分散
我們以甜食品類作為代表，發現成熟品類在多年發展后仍然呈現創新不足、高分散度的狀態。
這些品類的新進入者即使在產品口味、包裝上有所創新，但因為容易模仿，1-2年后便失去了競爭優勢。只有在品牌營銷上占據消費者心智，才能夠獲得超額利潤率。
甜食市場規模近900億，消費量緩慢下滑，市場仍分散。甜食市場已經是較為成熟的行業，經過高速發展后整體進入調整階段，消費升級趨勢下均價增長為主要驅動力。
2018年我國甜食市場規模近900億元，人均年甜食消費量 2013-17 年增長 CAGR 為-0.6%， 但市場規模CAGR約為 4%，市場平均單價上漲。
當前頭部企業CR5市占率約為30%。甜食產品同質化現象明顯，低線市場對品牌認可度仍不高，因而大量中小企業仍有存活空間。
由于甜食行業門檻相對較低，企業固定資產投資較小、技術難度不高，2017年國內烘焙食品級糖制品行業規模以上企業共3102 家，同比增加 89 家，行業中小型企業占比 90%左右。
占據消費者心智的高品質品牌才能獲得超額利潤率。從巴菲特投資的“喜詩糖果”看，雖然盒裝巧克力在美國也是增速緩慢的成熟市場，但喜詩糖果門店高度集中在加州，并且在當地擁有極強的品牌忠誠度，帶有禮品屬性和情感歸屬也使得喜詩具備抗通脹能力。
從1972-2006年，喜詩糖果收入的CAGR 為7.8%，其中銷量復合增速僅有 2%，其余5.7%均由價格貢獻。
1.1.3休閑零食品類發展趨勢：產品健康、便捷、新鮮，業態創新
隨著年輕消費者對健康、便捷和品質的追求，未來休閑零食品類發展趨勢呈現健康化、新鮮、方便速食、人群場景細分等特點。
從近期一級市場對新興零食品牌的投資方向來看，無論是2019年底烘焙品類“滿滿元氣棗糕”、“小白心里軟”，還是近期代餐品牌“王 飽飽”、方便速食“自嗨鍋”都瞄準年輕消費者對健康、便捷化零食的需求。
迎合健康化趨勢，新產品、新技術、新業態推動休閑豆制品煥發新生機。
傳統食品休閑化爆發新生機，保持10%左右增速。我國休閑豆制品的品類及消費概念自2008年“饞嘴猴豆干”推出逐漸成形，經過近 10 年發展已經成為主流休閑零食。
2015-19年50強規模企業用于休閑豆制品的投豆量從 24.8 萬噸增加至 37.0 萬噸，CAGR 達到 10.6%。2019年休閑豆制品投豆量占到整體豆制品行業的 15.8%，市場規模達到193億元。
目前休閑豆制品年銷售額過億的品牌超過10家，但行業集中度低。
龍頭上海金絲猴（饞嘴猴豆腐干）在北方市場市占率較高；川渝地區是國內的休閑豆干加工集散地，比如本地的四川徽記食品“好巴食”豆制品、重慶奇爽（奇爽豆干）。
其他企業還包括已上市的休閑零食及豆制品公司湖南華文食品（勁仔豆干）、祖名豆制品（祖名香逗卷）。
隨著消費者健康消費理念提升，新技術、新產品、新業態進一步打開行業空間。
近年來以大豆蛋白為原料的仿肉類休閑豆制品上市，受到消費者歡迎，但在口感和產品品質上還有待進一步突破和創新。
隨著餐飲零售化成為趨勢，“磨逗”針對佐餐、早餐、休閑即食場景，將傳統家庭作坊式豆腐攤改造為連鎖品牌門店，除了現磨產品，還有20余種加工食品、豆制菜品。
“磨逗”外帶式門店坪效高、回本周期短，產品標準化并由中央廚房當日制作、配送，有利于標準化擴張。
1.2 渠道變遷：多元化同時穩定性趨弱
休閑零食具備廣泛的消費人群及場景，注重購買便利性，渠道網絡建設極為重要。
大流通時代以雜貨店、商超線下分銷網絡為主，隨著零食連鎖店從商超獨立誕生一批代工為主的零食連鎖品牌，電商渠道興起帶來巨大流量成就了“三只松鼠”互聯網零食品牌。
零食1.0 時代：20世紀90年代
外資品牌主導，大單品為王，渠道單一。改革開放后，投資和技術進步極大促進了經濟增長，食品工業開始迅速發展，人們匱乏的物質需求釋放。
這一階段旺旺、統一來大陸建廠，憑借旺旺仙貝、旺旺雪餅、小當家方便面等爆品零食成為家喻戶曉的品牌。
同時期徐福記也進入大陸市場，1992-1998年占據商超散裝糖果市場。喜之郎1993年進入果凍行業，5年后實現了領域壟斷。
這一階段銷售渠道單一，人們基本通過雜貨店、商超購買零食，“大單品+大生產+大渠道+大零售”是主要特點。
零食2.0時代：2000-2011年
品類拓展，品牌零食連鎖店初露頭角。2001年我國加入WTO促進了工業發展，同 時國內千禧一代成長為消費主力，需求更加多元化。
這一時期洽洽瓜子成為瓜子品類的龍頭，香飄飄速溶奶茶打出“杯子連起來可繞地球2圈”的廣告，鹽津鋪子也 從蜜餞炒貨起家發力其他品類。
同時零食專業門店這一新興渠道出現，零食連鎖品牌來伊份、良品鋪子、百草味先后在線下拓展。
零食3.0時代：2012年后
線上消費崛起，全渠道運營。隨著電商渠道興起，休閑零食線上滲透率快速提升，代表品牌三只松鼠2012年在線上起步，百草味、良品鋪子也發力線上渠道。2018年三只松鼠從線上轉投線下獲取流量，全渠道運營時代開啟。
1.2.1零食連鎖業態的興起：從物質到服務，感性化消費
零食連鎖品牌順應第三消費社會發展，個人化、感性化消費崛起：根據《第四消費時代》，第二消費社會家庭是消費的主要單位，超市的營業額達到頂峰。第三消費社會中消費的個人化使得消費結構從物質轉變為服務，便利店業態、餐飲及外賣加快發展。
第三消費社會的另一變化是“由量到質”，消費者開始崇尚健康，方便面等速食食品都要高端化，提高單價。
此外消費從大眾到小眾，個人的感性化反應到消費活動和商品的選擇上，走向適合自我的時代。以零食連鎖品牌三只松鼠為例，通過IP形象打造統稱消費者為“主人”，在堅果包裝中增加果殼袋、開口器等貼心舉措，增強服務體驗獲得年輕客戶認可。
零食連鎖業態相對于商超、線上渠道強化了消費者的服務體驗。零食連鎖店通過構建大數據會員系統，能夠清晰認知消費者需求和喜好，做到精準推薦，增加購買連帶率；另一方面也可以根據銷售數據對門店貨品進行調整迭代，進而提升坪效。
零食連鎖VS母嬰連鎖：母嬰連鎖業態黏性更強，逐步取代百貨商超
為什么母嬰行業更適合專業連鎖業態？我國母嬰行業3萬億市場規模，商品、服務規模 各半。
由于消費者消費目的性強，重體驗和服務，購買決策受到口碑、熟人推薦影響大，需要渠道推力促進動銷。母嬰連鎖店通過集中提供母嬰用品、母嬰服務，增加連帶購買率提高坪效。
消費者基于對品牌/店主的信任具備較高黏性，產生高頻消費的同時也帶來新的客流。
因而母嬰連鎖業態逐步替代傳統百貨商超的銷售份額，2018年母嬰連鎖銷售占比 43.9%，高于百貨商超（31.4%）和電商（22.8%）。
零食和母嬰的相同點有哪些？
1）主要客戶群體有重疊，均是以年輕女性為主；
2）零食消費具有沖動性，易受到推薦、廣告和促銷活動的影響，因而增加渠道推力能夠促進產品動銷。
3）行業細分品類眾多，標品集中度更高，長尾品類需要渠道推力。我國當前休閑零食消費渠道仍以超市賣場為主，2018年占比57%；連鎖專賣店銷售占比20%，此外還有15%為個體門店，8%為電商平臺。
品類管理占優，品牌連鎖業態坪效高于商超賣場。
由于國內休閑零食品類多達幾萬種，而陳列是有限的，因而我們認為提升坪效的主要矛盾來自于品類管理，本質上是可以通過信息化、數字化來解決的事情。
品牌連鎖業態能夠不斷在門店進行滯銷品淘汰和上新的動作，頻繁時門店每兩周就有約30%的產品更新，為消費者創造新鮮感。
此外以良品鋪子、三只松鼠為代表的新零售品牌通過搭建會員系統，利用數字化及信息化能夠實現消費者喜好的甄別，與門店產品陳列進行匹配。
增加新客連帶率、回頭客上門頻率，從而帶動門店整體銷售良性增長。良品鋪子、三只松鼠的坪效均在3萬元/平左右，高于傳統商超賣場的 1.5 萬元/平。
1.2.2不同渠道的流量特征存在差異
銷售收入=流量*流量轉化率*客單價，我們主要從流量大小、穩定性、轉化率三個角度來進行比較。
商超是穩健的流量來源：流量中、穩定性強、轉化率中。商超賣場覆蓋周圍3公里的消費人群，客流量穩定，點狀的商超賣場編織成渠道網絡。由于生鮮、日用品復購頻率較高引流，帶動其他品類銷售，流量轉化率屬中等水平。
品牌連鎖重點在于高轉換率：流量小、穩定性中、轉化率高。品牌連鎖門店數量、選址布局決定其流量大小，且由于功能專業化，流量穩定性弱于商超系統。
以美妝、母嬰及零食為代表的細分品類從商超賣場獨立，更強調用戶的體驗感與交互性，從而提升流量轉化率、客單價。
線上電商需要品牌效應引流，獲客成本提升：流量大、穩定性弱、轉化率低。電商打破了時空限制，流量覆蓋面極大。
但由于線上競爭激烈，消費者比價方便對價格敏感度更高、品牌忠誠度低，疊加平臺對流量分配機制具有不確定性，線上流量穩 定性較差，轉化率也相對低。
二、不同業態模式之辯：制造型VS渠道平臺型
休閑零食行業目前存在三種主流的渠道模式，制造型企業以“商超+經銷”為主，渠道平臺型“線上+線下”融合。2012年以后線上渠道銷售快速增長，但2017年消費者開 始回歸實體店，尤其是購物中心和品牌連鎖店。
良品鋪子通過“線下+線上”，2018年線下、線上銷售占比分別為 54.5%、45.5%。
三只松鼠“線上+線下”，于2016年在線下開設投食店，2018 年線上、線下銷售占比分別為 89.2%、10.8%，并提出到2020年開出 1000 家線下門店的目標。
2.1制造型企業：品類擴張是關鍵詞
單一品類易觸碰增長瓶頸，構建多品類組合是必經之路。休閑零食細分品類眾多、同質化程度較高，產品線豐富且更新變化快，單品類中集中度提升難度較大。
因此休閑零食企業通常從某一品類起家，在消費者心中建立品牌認知度，當品類增速放緩后打造第二、 第三增長曲線，借助完善的分銷網絡擴大營收規模。
例如洽洽食品2001年從包裝瓜子起家，通過工藝、營銷和渠道創新成為包裝瓜子龍頭， 2015 年洽洽在包裝瓜子市占率達到 41%。
2008年開始嘗試進行多元化涉足薯片、果凍和調味品業務，但是由于這些品類已較為成熟、競爭格局穩固，表現平淡。
2018年重新確立戰略重心，進軍樹堅果行業，打造小黃袋大單品為第二增長曲線。
鹽津鋪子定位為“小品類休閑零食企業”，2016年確立產品規劃為“新型豆干+烘焙糕點+滿口香炒貨+其他小品類”產品組合；2017年進一步優化為“新型豆干+烘焙糕點+果干+其他小品類”產品組合，2018 年公司重點推出烘焙系列新品，烘焙品類迅速成為公司第二增長曲線。
制造類零食企業具有明顯的規模效應。制造類休閑零食公司固定資產較多，桃李面包、絕味食品及洽洽食品固定資產規模均超過10億元，其中絕味布局近20家工廠，桃李面包也布局有6個生產基地，并仍有4個基地在建。
從折舊攤銷占營收比重看，制造類企業平均在2-3%，鹽津鋪子達到 4.5%，而良品鋪子、三只松鼠分別占比0.8%/0.4%。因而對于制造類企業而言，品類達到一定體量規模后利潤彈性增強。
鹽津鋪子烘焙、魚糜產品放量后毛利率改善明顯。烘焙系列產品規模自 2017年0.54億元增長至2019年的4.1億元，毛利率也從24%提升至39%。而魚糜產品銷售規模自1.5億增長至2億后，毛利率自57%提升至 64%。
2.2渠道平臺型企業：更復雜的生意，效率為王
如何對新興的品牌連鎖零食企業進行定位是市場討論的熱點之一：我們翻閱年報發現，來伊份將自己定義為“一家經營自主品牌的休閑零食全渠道運營商，致力于構建國內領 先的專業化休閑零食連鎖經營平臺”；
三只松鼠對企業的描述為“以休閑零食為核心的制造型自有品牌多業態零售商”；
良品鋪子的公司介紹為“一家通過數字化技術融合了供應鏈管理及全渠道銷售體系，開展高品質休閑零食業務的高端零食品牌運營企業”。
此外可以發現三只松鼠、良品鋪子均提到了“數字化”、“供應鏈”，體現出行業未來發展的方向和重點。
本文為區別于制造類零食企業，且從渠道和流量來源角度出發，將三只松鼠、良品鋪子為代表的新興零食企業定位于由數字化驅動的渠道平臺型企業。
多品類到多品牌，多流量入口及媒介方式，使得生意更為復雜，技術驅動效率。渠道平臺型休閑零食企業不依賴單品類驅動，產品SKU更多、迭代更快，對管理能力要求高。
回顧三只松鼠，早期通過堅果單品類突破建立品牌曝光度，在阿里線上流量入口集中的紅利期，逐步發展成為多品類綜合休閑零食品牌。
伴隨線上紅利逐步減弱，三只松鼠開始擺脫“電商”的稱號拓展線下門店，全渠道運營。
對三只松鼠而言，既要把控上游400多個供應商穩定高品質供貨，物流配送高效及時，還要向線下渠道門店穩定供貨，并不受線上價格體系影響，是難度較高的生意模式。
因而對于渠道平臺型企業而言，在零碎的需求及場景下，進行多品類流動管理和需求管理，數字化、信息化技術高效率至關重要。
供應鏈的難點之一：代工供應商品質及穩定性
上游供應商品質安全、經營穩定性是代工模式下的痛點。三只松鼠 2017、2019年發生過多次食品安全問題，代工模式下無法食品質量的風險暴露。2020年上半年良品鋪子由于2家供應商經營不善、處于停業狀態將預付貨款計提壞賬準備。
三只松鼠加強制造端，提出轉型為“制造型自有品牌多業態零售商”。公司計劃在未來五年打造六大新制造園區，與上游供應商以聯盟的形式共建“產業聯合體”。
2019年公司已啟動安徽蕪湖數字化制造園區的建設，該園區包括制造加工、倉配、物流等功能，并 且還會提供包括共享檢測、共享倉儲設施、人力服務、金融支持等在內的基礎設施支持。
首批松鼠供應鏈配套11家企業將于 2021 年入園投資，后期 20 余家企業也將于十四五 期間陸續入駐園區。2019年三只松鼠生產人員自279人陡增至1519人，占總員工人數的37%。
供應鏈的難點之二：倉儲及物流配送效率
休閑零食零碎的需求及場景，考驗渠道平臺型企業倉儲及物流效率。休閑零SKU多達上萬種，符合長尾市場特征，但門店貨架、貨倉位臵有限，如何通過品類管理高效利用 貨架空間是該類企業需要解決的重要問題。
三只松鼠截至2018年已擁有9個自有倉儲配送中心和16個外包協作倉，2015年以來運輸費用占比自 8.4%逐年下行，原因是公 司加大“入倉模式”銷售，借助菜鳥、京東的倉儲及物流配送，公司不需承擔運輸費、 平臺服務費。
良品鋪子線上平臺業務不斷增長，以及線下門店省外擴張，運雜及倉儲費 用占營收比自2015年以來逐步提升，同時 2016-17 年公司在四川新設 1 個自營倉，于遼寧、陜西、江西等地設立6個外包分倉。
隨著我國物流服務提供商逐漸開始由“價格優勢競爭”階段步入“品牌服務優勢競爭”階段，物流運輸及倉儲成本預期未來將有所提升，物流成本上漲將倒逼企業進一步提高倉儲物流配送效率。
數字化驅動，提升物流配送效率。良品鋪子構建智慧化的供應鏈管理平臺，從采購端和銷售端對大數據進行分析、預測和計劃，打通 B2B、B2C、O2O、線下門店等不同渠道 的庫存，實現數據驅動下的倉貨共享，優化貨物的周轉效率。
公司EWM系統不僅與各 個渠道的銷售系統實現聯通，而且可以和各物流承運商系統進行數據共享，因此能夠對 各個訂單進行實時監控。良品鋪子打造三級響應的倉儲體系：中心倉、區域倉、門店。
良品鋪子利用線下門店網絡優勢，將門店視為“前臵倉”，消費者下單后，信息系統自動匹配門店，而且還能利用門店之間的庫存進行調配，給予消費者完美的購物體驗。
2.3發展趨勢：互補互利，優質供應鏈價值凸顯
制造型與渠道平臺型企業具有互補互利的關系。制造型企業為提升產能利用率可以幫渠道平臺型企業進行代工，例如旺旺作為制造類企業代表，為良品鋪子、全家代工米餅果凍，同時貼牌生產的米餅產品并不會威脅到旺旺雪餅的行業龍頭地位。
旺旺具備生產端供應鏈優勢，在各地設立有 34 個生產基地，有超過60年的生產管理經驗，旺旺 集團市面銷售產品均可以進行代工，產品種類豐富，滿足品牌商一站式采購需求。
此外，制造型企業的優質產品也可以借助渠道平臺型企業進行銷售，例如良品鋪子、零食很忙等品牌線下門店中也會銷售其他品牌零食。
傳播媒介發展使新品牌認知門檻降低，優質供應鏈重要性凸顯。新晉網紅品牌元氣森林成立于2016年，定位注重健康的年輕女性，主打無糖飲料，在營銷方式上采用了日系包裝設計、流量明星帶貨、B站綜藝植入、社交內容推廣等方式，4年估值達到140 億人民幣，2020上半年銷售額達到6.6億元。
元氣森林從代工轉向自建工廠。元氣森林主要產品此前均以代工為主，例如：蘇打氣泡水是健力寶工廠代工，燃茶、乳茶是統一旗下工廠代工，功能飲料是奧瑞金代工。
2020年7月，元氣森林自建工廠安徽生產基地建成投產，一期工廠占地100畝，建有3條高速生產線，年產量超4.5億瓶。自建工廠體現出元氣森林在研發和供應鏈端加強布局，一方面能夠產品高質高效供應，另一方面能夠提高供應鏈效率。
“單品牌、多品類”向“多品牌、多品類”發展成為趨勢。2020年上半年直播電商發展迅速，同時短視頻作為新的媒介形式正逐步占據更長的用戶時間，培養了新的消費習慣。短視頻形式能以更高效的方式實現產品到用戶的鏈接，新品牌的成長速度更快，門檻也更低。
短視頻時代營銷方式內容化，產品定位更加強調細分人群、細分場景，因此2020年三只松鼠、良品鋪子都開啟品牌多元化時代。
三只松鼠推出四大新品牌：小鹿藍藍（定位為互聯網嬰童食品專業品牌）、養了個毛孩（定位為新一代互聯網國貨寵糧品牌）、鐵功基（定位為新一代互聯網快食品牌）、喜小雀（定位為新一代互聯網喜禮品牌）。
良品鋪子推出三個新品牌，分別是針對兒童零食的良品小食仙、針對健身代餐需求的良品飛揚以及針對企事業團購的良品購。
三、財務角度對比分析
3.1財務報表的構成及差異
收入端驅動因素不同：休閑零食企業由于商業模式差異，收入增長的驅動力可以分為兩類，一類是線下門店拓展驅動，另一類是新品類增長放量驅動。
開店邏輯驅動，以絕味食品、良品鋪子為代表，收入增速與門店拓展掛鉤。線下以連鎖經營業態為主的休閑零食企業，當門店運營模型成熟后，每年保持相對平穩的拓店速度及收入增速，例如絕味食品在 2017年后開店策略成熟后，每年保持800-1200家拓店速度，門店數量和收入均保持10-15%增長。良品鋪子處于省外橫向擴張階段，且門店結構處于“開大關小”調整期，開店數量及收入增速略有波動，但仍具有相關性。
品類擴張驅動，以洽洽食品、鹽津鋪子為代表，收入業績彈性大。制造型休閑零食企業依靠經銷商網絡銷售，杠桿效應明顯。
當公司涉足新品類，上市鋪貨并動銷放量后，收入會有爆發式增長。例如洽洽食品、鹽津鋪子于2018-19年分別推出小黃袋每日堅果、烘焙系列，品類拓展促進其收入增速大幅改善。
毛銷差影響因素不同，渠道平臺型企業關注折扣促銷力度，制造型企業關注規模效應。渠道平臺型企業毛銷差的變化更多是由公司促銷折扣力度決定，以良品鋪子為例，其向供應商采購需要給予一定毛利率空間，同時線上渠道毛利率相對較低，且與公司在線上的促銷折扣力度大小有關。
制造型企業隨著新品類放量毛銷差擴大，新品類剛上市投入費用多，但生產端尚不具備規模效應，因而毛銷差下降；當品類培育逐步走向成熟開始放量后，毛利率提升同時銷售費用率下行，毛銷差擴大明顯。
例如鹽津鋪子2017年推出烘焙系列毛銷差下行，2018-19年烘焙系列放量后有明顯改善。
銷售模式不同決定費用構成差異：渠道平臺型企業促銷、物流費用居多，制造型企業市場費用、員工支出居多。
渠道平臺型企業自建渠道網絡、倉儲配送體系，因而銷售費用中促銷費用、運雜及倉儲費用占比較高，良品鋪子2019年該兩項費用加總占收入比重 為13.5%。
對于渠道平臺型企業而言，提高營銷費用投放和倉儲配送效率是節約費用的關鍵驅動因素。
行業競爭激烈、多品牌策略下，預計費用投放保持高位，2019年良品鋪 子提出“高端零食”戰略，加大廣告宣傳投入，促銷費用率同比增加2.8pct。制造型企業以經銷體系為主，業務員人工支出、市場推廣占比較高。
制造型企業凈利潤率中樞在10-15%，渠道平臺型企業凈利潤率中樞為個位數。
制造型企業規模效應驅動下凈利潤率會有持續改善，洽洽食品、鹽津鋪子新品類放量后凈利潤率逐年改善，門店網絡及供應鏈體系較為成熟的絕味食品凈利潤率中樞在15%左右。
渠道平臺型企業由于當前仍處于成長期，費用投放高因而凈利潤率均在 5%以內。
3.2ROE分析：周轉和盈利能力的平衡
橫向比較，渠道平臺類企業更需關注周轉效率。如前文所述渠道平臺類休閑零食企業的核心競爭力在于供應鏈效率，良品鋪子和三只松鼠的總資產周轉率在2-3之間，而制造型的洽洽和鹽津鋪子均為1附近。
良品鋪子的資產周轉率呈現逐年改善趨勢，源于公司通過信息化系統對存貨保質期及庫齡進行精細化管理，確保對貨物的管控。目前庫存周轉從總倉到門店控制在27天內，存貨周轉率高于同行業主要公司。
縱向比較，盈利能力是驅動ROE主導因素。縱向看各個公司ROE波動的主要驅動因素來源于凈利潤率的變化，三只松鼠、良品鋪子權益乘數的下滑主要源于上市后貨幣資金、未分配利潤的增厚。
洽洽食品、鹽津鋪子總資產周轉率、權益乘數保持平穩，盈利能力改善驅動ROE向上。
四、休閑零食行業估值探討
休閑零食行業適合采用相對估值法。由于估值法對穩定性、可預測性要求較高，其要求公司需長期存續、未來現金流可預測度高、保持穩定增長，適合于商業模式已經定型、盈利能力較為穩定的成熟階段企業。
而休閑零食行業公司多處于成長階段，長周期的業績增速及現金流難以預測，因而更適用于相對估值法。（注：本章中預測PE及預測PEG 是根據未來 12個月盈利預測的市場一致預期而計算。）
制造類休閑零食企業：PEG估值
PEG估值法主要依據公司業績成長性，A股消費品企業的 PEG 估值中樞約為1-1.5之間，市場對于行業賽道長、競爭格局好，業績增長穩定細分行業龍頭公司，會給予較高的確 定性溢價。制造類休閑零食企業作為傳統消費品企業，適用于PEG估值。
復盤鹽津鋪子的市盈率與收入業績增速呈現正相關關系，PEG維持1左右，股價增長由業績驅動。公司2017-18年調整期間，PE forward 基本維持在 30-35倍，體現出市場對 公司通路改革、品類拓展保持樂觀，公司估值底為30倍。2019以來公司PEG在0.7-1.2之間，股價增長由業績驅動。
洽洽食品估值中樞在20-30倍，PEG 中樞在1.2左右，2018 年后估值逐步上移。洽洽食品2011-2017年 PEG平均值在1.2 倍左右，2018 年后公司在老品提價、新品類小黃袋放量雙重驅動下業績逐季改善，公司估值中樞上移。
渠道平臺型休閑零食企業：根據公司戰略訴求選擇
渠道平臺型企業當前仍處于商業模式的摸索階段，其對于自身的戰略定位亦有所差異，因而適用不同的估值方法。
三只松鼠起源于電商，公司當前戰略以規模增長為重，被市場認知為互聯網公司，可以參考PS估值法。根據上市以來的數據，三只松鼠PS在3倍左右，2020 年以來公司受到線上流量機制變化影響，收入增速放緩故而PS倍數略有下移。
良品鋪子具有較為穩定利潤增長，且公司戰略以利潤增長為主，2019年以來通過確立“高端零食”差異化定位，沒有跟隨線上渠道三只松鼠的價格競爭，因而以PE估值更為合 適。由于良品鋪子為次新股，PE中樞在60倍左右。
五、投資建議
關注具有優質供應鏈的休閑零食企業。萬億休閑零食市場品類分散、渠道多元，消費者需求和喜好變化多端，什么樣的企業能夠突破增長瓶頸做大？
通過分析制造類、渠道平臺型兩類休閑零食企業，我們認為在當下傳播媒介逐步碎片化、視頻化的時代，休閑零食新品牌認知門檻降低，擁有優質供應鏈的休閑零食企業能夠脫穎而出。
制造型休閑零食企業中，推薦絕味食品、洽洽食品，建議關注鹽津鋪子。絕味食品擁有供應鏈體系支撐起1萬余家門店網絡體系，未來5年后休閑鹵制品行業頭部企業門店布局逐步飽和后，行業將轉向效率的競爭，絕味競爭優勢凸顯。
洽洽食品深耕堅果行業，設立供應鏈總部統籌采購、生產，持續推動供應鏈升級，落實新鮮戰略，憑借“掌握關鍵保鮮技術”占據消費者心智。
鹽津鋪子定位小品類休閑零食，憑借先進的生產工藝及自動化生產的優勢，對傳統特色小品類休閑食品進行手工制作到現代工業化生產的改造，堅持“源頭控制、自主生產、產品溯源”。
渠道平臺類休閑零食企業，技術驅動供應鏈效率提升。渠道平臺類休閑零食當前仍處于商業模式摸索階段，供應鏈體系也尚處建設早中期。
傳播方式、流量機制的發展衍變也為該類企業發展帶來不確定性。
隨著消費者購物習慣多元化，同時在信息技術驅動下，具有高效供應鏈的渠道平臺型企業能夠長大，獲得更多市場份額。（來源：國盛證券）